{"text":[[{"start":7.31,"text":"回顾2025年，出口是最大的意外。年初的时候，面对即将到来的中美贸易战，外需曾是市场最大的担忧。但今年以来，中国出口展现了强大的韧性。1-10月同比增长5%，与2024年6%的增速大致持平。尽管净出口只占GDP的3%左右，但在今年前三季度贡献了经济增长的29%。"}],[{"start":34.46,"text":"出口为何大超预期？"}],[{"start":36.45,"text":"除了关税冲击不及年初预期外，全球经济也在贸易争端下呈现出了强大韧性。1-10月全球制造业PMI平均值50.3，甚至略高于2024年的50.1。相对稳健的全球经济环境，也为中国出口提供了有力的支撑。"}],[{"start":55.85,"text":"另外，对美国之外的出口上升，抵消了对美出口的下跌。今年1-10月，中国对美国的出口与去年同期相比下跌了760亿美元。但对美国之外的出口，上升了2327亿美元，其中对东盟出口增长680亿美元。这背后，既有规避关税的转口贸易因素，更根本的是中国出口竞争力的持续提升，体现在汽车、集成电路等结构性亮点上。"}],[{"start":84.61,"text":"“双速增长”又一年"}],[{"start":86.65,"text":"内外需近年来出现明显分化，笔者称之为“双速增长”。中国经济中存在两条鲜明的增长路径：一条是强劲的出口和制造业，另一条则是相对疲软的消费和房地产。由于外需在2025年继续维持强势，中国经济今年以来的运行模式，和过去几年并没有发生根本性的变化。"}],[{"start":109.17,"text":"“双速增长”能够持续，源于存在一个自我强化的循环。在既定的GDP增长目标下，强外需降低了促内需的紧迫性。过去几年，尽管经济增长维持在5%左右，但内需却持续偏弱。弱内需进而引发两个结果：一是通胀偏低；二是出口企业结汇意愿弱，导致人民币汇率承压。两者叠加，进一步提升了出口的价格竞争力。于是，“强外需-弱内需”的格局得以巩固并延续。"}],[{"start":141.82999999999998,"text":"外需是明年最大变数"}],[{"start":144.1,"text":"展望2026年，外需仍是影响中国经济与政策的最大变数。从当前趋势看，2026年出口仍将保持韧性。一方面，受发达国家宽松政策的影响，全球经济在2026年可能加速。另一方面，竞争力极强的中国出口，也将持续扩大其国际市场份额。"}],[{"start":165.84,"text":"当然，外需的下行风险也不可忽视。首先，近年来，AI叙事是美股最重要的主题。一旦AI叙事出现逆转，将对全球经济和金融市场产生重大影响。其次，目前美国CPI季调年增3%左右，尚属可控。但如果2026年通胀压力重新抬头，美联储很可能不得不停止降息，甚至重启加息。历史上，美联储加息往往引发美股下跌，并导致美国经济明显放缓。"}],[{"start":198.54000000000002,"text":"2026年若外需保持稳定，则中国经济有望延续“双速增长”模式。如果外需出现大幅下行，为了实现GDP的增长目标，内需政策则将明显加码。"}],[{"start":210.94000000000003,"text":"回顾历史，中国经济运行模式的转变，往往由外需的重大变化触发。本世纪以来，全球经济曾经历过三次大的变化。第一次始于2002年左右，美国等逆差国与中国等顺差国的贸易不平衡加剧，进入所谓“全球经济失衡”（Global Imbalances）时代。第二次由2008年全球金融危机引发，后危机时代全球经济增长乏力，进入所谓“长期停滞”（Secular Stagnation）时代。第三次源于2020年疫情爆发，许多国家出台超常规的刺激政策，通胀水平出现明显上升，进入“全球通胀”（Global Inflation）的时代。"}],[{"start":248.18000000000004,"text":"在“全球经济失衡”时代，中国的出口大幅上升，并带动国内投资，经济出现高速增长。到了“长期停滞”时代，出口大幅放缓，增长引擎转向消费和房地产。进入“全球通胀”时代后，中国出口再次加速。不同于“全球经济失衡”时代内外需齐头并进，此次政策制定者利用外需强劲的窗口期，化解上个时代遗留的风险，特别是房地产泡沫。受此影响，中国经济呈现出强外需和弱内需并存的“双速增长”模式。何时摆脱这一模式，取决于外需何时发生重大变化。"}],[{"start":288.02000000000004,"text":"2025年金融市场受益于流动性和叙事"}],[{"start":291.90000000000003,"text":"既然在2025年，中国经济运行模式并未发生重大变化，但为何不论是A股还是港股都出现了大幅上涨？原因在于，虽然经济基本面改变不大，企业盈利仍较为低迷，但流动性和叙事发生了重要变化。首先，和过去几年相比，2025年以来美元大幅走弱，有利于包括中国股市在内的新兴市场。其次，不论是媒体还是市场，此前更多关注消费和地产，也就是“双速增长”中偏弱的一轨。但今年以来，受DeepSeek时刻的影响，对于中国科技制造的关注明显上升。"}],[{"start":330.20000000000005,"text":"流动性和叙事驱动的牛市，关键在于流动性是否发生改变。目前尚未看到美元大幅走强的迹象，而国内市场的流动性同样良好，不论是存款利率还是国债利率，都处于历史低位。历史上的流动性牛市的终结，通常源于政策紧缩和外部冲击。目前来看，短期内中美两国都不会出现明显的政策收紧。但到了2026年，如果美联储因通胀上升而重启加息，市场风险则会大幅上升。"}],[{"start":362.78000000000003,"text":"有力的房地产政策是内需改善的关键"}],[{"start":366.26000000000005,"text":"至于企业盈利能否改善，则在很大程度上取决于中国经济能否走出“双速增长”的运行模式。如果内需继续疲弱，企业盈利也很难出现明显复苏。内需改善的关键，在于房地产能否企稳。住房兼具居住属性与金融属性，购房者有“买涨不买跌”的倾向。目前大众对于房价走势普遍不看好，而开发商的信心也比较低迷。但政策如果足够有力，也能够一定程度上扭转大众预期，令房地产止跌企稳。"}],[{"start":400.94000000000005,"text":"这里的关键词是“有力”。从历史上看，当大众预期一边倒时，常规的房地产政策很难扭转局面。当年全民看涨房价的时候，即使政府出台限购、限贷、上调房贷利率等政策，也很难遏制房价的上涨。直至2021年推出“三条红线”的超常规政策，大幅收紧开发商的现金流，房地产行业才出现明显调整。现在市场对于房价信心非常弱，即使政府放松甚至取消限购、限贷，以及下调房贷利率，这些常规政策，恐怕也很难让楼市止跌企稳。"}],[{"start":439.19000000000005,"text":"不论具体措施如何，房地产政策“有力”的核心，在于显著改善房地产行业的现金流。至于此类政策是否会在2026年推出，很大程度上取决于外需的表现。外需若保持强劲，则房地产政策无需“有力”也能实现增长目标。"}],[{"start":459.01000000000005,"text":"单凭房地产本身的运行逻辑，在2026年恐怕很难自然企稳。受此影响，“双速增长”仍将持续。但如果外需明显走弱，为了达到增长目标，内需政策或将明显加码，导致已延续数年的“双速增长”发生逆转。对于金融市场而言，最核心的变量就是中国经济的运行模式。从“全球经济失衡”时代的“五朵金花”，到“长期停滞”的“核心资产”，再到“全球通胀”时代的“红利出海”，莫不如此。这也正是为什么展望2026年，外需是最大变数。"}],[{"start":494.93000000000006,"text":"注：本文仅代表作者个人观点"}],[{"start":498.21000000000004,"text":"本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com"}]],"url":"https://audio.ftcn.net.cn/album/a_1765110259_1487.mp3"}