2022 年 7 月，日本出版了一本叫《名门再生太平洋俱乐部物语》的书籍。太平洋俱乐部也是日本一个知名的高尔夫球场。这本书描述了该俱乐部的一个律师如何代理会员，排斥了想要收购该俱乐部的高盛和孤星基金，把俱乐部卖给了一家弹珠机企业的故事。
这两本纪实性的书籍说明了什么呢？第一，外资在日本并不是可以为所欲为的。第二，日本高尔夫企业中，也有通过自身努力艰难还清债务的成功案例。
一直到 2000 年左右，日本的高尔夫球场行业都是日本人主导的。2000 年之后，美国背景的投行和投资基金进入到这个行业。目前，持有日本高尔夫球场最多的企业是株式会社和平。该企业是在日朝鲜人（也就是 1945 年之前从朝鲜半岛到日本的朝鲜人）创立的企业，主要业务是生产弹珠机的机器。持有太平洋俱乐部的企业是在日朝鲜人创建的丸韩。丸韩的主要业务就是弹珠机店铺的运营。
日资背景房地产基金的丛生和美国投行的证券化生意
90 年代末，外资投行和基金开始收购日本的大型银行中的不良债权，也就是作为贷款的抵押品而落到银行手中的房地产。当时的日本，没有人会想到 20 年后日本房地产价格会重新回到泡沫经济高峰的水准。当时日本银行着急处理坏账，这些房地产的处理价格是真正的 “白菜价”。过了几年，日本人就明白了外资是如何赚钱的，纷纷设立公司，模仿外资的手法开展不良债权的生意。2000 年前后，日本诞生了众多类似的公司。而且发展都非常快，2005 年之后有一大批公司成为上市公司（大部分是所谓的创业板）。
2008 年次贷危机到来之后，此类类型的上市公司大部分都申请了会社更生手续。所谓的会社更生手续就是类似民事再生的手续，比民事再生的条件更加严格。当时的媒体把日本上市的房地产公司分为两类，一类是 “汉字名字” 的房地产公司。另外一类是 “片假名名字” 的房地产公司。所谓的 “汉字名字” 的房地产公司就是指历史比较悠久的，公司名字都是汉字的地产公司，比如 “三菱地所”，“三井不动产” 等。所谓的 “片假名名字” 的房地产公司，就是 2000 年前后设立，飞速发展的房地产公司。这些公司的名字大部分都是用英文单词的日语翻译，也就是片假名的名字。笔者 2007 年辞掉当时日本第二大银行总部的工作，到了当时东证一部上市的地产基金公司。公司的名字是片假名 “クリード”，公司名字来源是英文的 “Creed”，意思是信念或者信条。
笔者当时在职的 Creed 公司就是当年日本房地产市场的一个缩影。公司是 1996 年设立的，当时的主要工作就是为外资基金的投资提供一些房地产评估报告。后来开始学习外资，收购了日本商业银行的一些不良债权，积累了第一桶金。之后开始自己主导成立了私募的房地产基金，投资家主要是中东的机构投资人。2006 年，上市了第一支房地产信托产品（REITs）。2009 年 1 月 9 日，申请了会社更生法，也就是实质上破产了。笔者清楚的记得，2006 年的时候，公司的平均收益位于日本上市公司前 50 名。
2000 年到 2007 年，众多的外资机构和日本本土机构从事房地产的短期炒作。这些机构都是采取设立房地产基金的方式来开展盈利活动，基金的期间一般就是 3-5 年。当然，这些房地产基金买到楼之后，也会开展各种各样的所谓的增加附加价值的举措。比较典型的活动有：1. 增强建筑物的抗震级别。日本在 1981 年 6 月 1 日实施了建筑物的新的耐震设计标准。之前的建筑物属于符合当时的耐震基准，但是不符合新的耐震基准。房地产基金可以通过建筑物的改造，提高 1981 年之前的建筑物的耐震等级。通过这一方式，提高房地产的价值。2. 消除石棉等物质。二战后的几十年，含有石棉的建筑材料广泛地用在建筑物上。日本从 2006 年 9 月，禁止了石棉的制造、进口和使用。房地产基金公司可以通过拆除建筑物上的石棉的措施，提高建筑物的价值。3. 房地产基金通过改变建筑物的门厅和建筑物外立面等手段，改善建筑物的形象，提高房地产的价值。4. 房地产基金通过改变入住的租户的种类和结构，提高租金水平，提升房地产的价值。
2000 年到 2008 年之间日本房地产市场的迅速恢复，其实也和外资投行在日本的活动有密切的关系。当时，刚刚成立的所谓的 “片假名名字” 的地产公司，都在拼命扩大业务。在不断收购日本各类地产的时候，最大的资金来源就是包括这些外资在内的商业银行的贷款。这些贷款都是所谓的 “无追索权贷款”。所谓的 “无追索权贷款”，就是发放贷款的时候，抵押物的房地产的全部收益作为抵押和还款的唯一来源。如果将来房地产市场剧烈下跌，把房地产拍卖掉之后，依然不能覆盖贷款本息，也不能继续进行追索。当然，外资投行发放贷款之后，会迅速打包为各种 MBS（Mortgage Backed Securities），也就是以抵押品为底层资产的证券产品。这些产品再经过华尔街投行的组合，成为更加复杂的 CDO（Collateralized Debt Obligation），也就是有债务担保的证券化产品。
2007 年次贷危机的到来，让这个游戏玩不下去了。平常依赖无追索权贷款的，最大程度使用杠杆的 “片假名名字” 的上市公司几乎全部破产。注：本文仅代表作者个人观点，本文是 “日本房地产系列” 文章之一。
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com