4. 舆论压力与政治风险迫使政策 “踩刹车”
“八万五” 计划推出后，房价暴跌导致大量家庭出现负资产，舆论强烈反弹，有房居民上街抗议，行政长官承受巨大政治压力，不得不淡化甚至最终终止计划。注册制下，新股破发潮、市场表现疲弱引发投资者不满，舆论要求严审上市公司质量，“注册制导致市场下跌” 的说法蔓延，监管在舆论压力下收紧发行、强调 “稳市场”。在民众情绪、资产价格、系统性风险与政治压力的共同作用下，改革往往不得不退回 “更安全、更稳” 的轨道。这体现了 “系统性压力下的政策多目标冲突”—— 在系统性下行周期里，政府无法同时完成 “市场化改革” 与 “资产价格稳定” 两项任务。例如，当宏观周期恶化时，房价不能跌、股票不能跌、居民资产不能蒸发，最终当改革与稳定发生冲突时，政策必然优先 “稳”，改革节奏因此反复。
因此，当改革试图一次性解决结构性问题，但制度承载力、利益协调机制、经济周期准备不足时，改革往往会在现实中被反向修正，最终回到 “稳住系统” 的状态。
四、A 股 IPO 注册制路在何方？
从历史上的各次 “救市” 经验来看：无论是暂停 IPO，还是结合多么激进的其他举措，都不能改变市场长期趋势。普通投资人也不可能因为 IPO 暂停，就增加在二级市场参与博弈的胜算。广大普通投资人在熊市坚决呼吁暂停相对低价发行的 IPO，结果是低价新股反而买不到；而到了牛市，又举双手欢迎重新回归的高价新股 ——2007 年牛市巅峰时 “中石油” 上市接盘的教训，真不该忘记。
很多投资人非常羡慕美股的 7 家科技巨头引领美股长期走牛，也希望监管机构通过严格审核，筛选出若干家引领未来的上市公司。然而，情况恰恰相反。行业天花板高、技术领先、渠道稳定、成长性强、现金流好的公司，都是在竞争中一步步形成的，其长期发展能力根本无法通过事前审核预知。换句话说，计划经济无论多周密，都无法与市场经济竞争，这是过去几十年国内外实践检验出的真理，无需争辩。而且，引领未来的产业方向与龙头公司的诞生方式，往往是事前无法预料的。例如，现在公认引领未来的 AI 行业，恰恰孕育于曾被认为毫无前途、令人堕落、甚至是 “新时代鸦片” 的游戏行业 —— 正因为游戏行业的大量需求，养活了显卡产业；当 AI 成为人类未来先进生产力的发展方向时，“AI 大模型” 产业急需显卡产业的天量供应，显卡龙头公司的市值才一飞冲天。试想，若当时监管打击与限制 “不靠谱的游戏行业”，便会无意中遏制显卡产业，最终让 AI 大模型产业的弯道超车变得异常艰难。这一因果关系，着实出人意料。
曾经万众期待的 A 股 IPO 注册制，从 2014 年筹备、推进至今已持续 10 年。把监管者从实质性审批中解放出来，是资本市场机制改革的关键深水区。如果注册制始终 “真真假假”，A 股市场恐怕很难摆脱这样的循环：长期低迷 —— 审核加码、暂停 IPO—— 上市公司排长队 —— 市场有所回暖 —— 放松审核 —— 恢复大量 IPO—— 大股东减持堰塞湖 —— 市场再陷长期低迷……在这样的循环中，证券市场的融资功能始终难以健全，企业的融资需求难以被充分满足，对促进经济复苏难有正面意义。
我认为，监管部门应吸取香港 “八万五计划” 无疾而终的教训，坚定推进 A 股 IPO 注册制，并在 “注册制” 这一宏大目标基础上，设定 “可分解、可量化” 的中长期目标，配套阶段性实施与回滚机制。例如，明确遇到外部冲击时的触发调整规则，注册制亦应明确 “优先行业或规模” 与透明的回退机制；将 “质量优先” 与 “节奏可控” 相结合，在强调长期质量（合规、可持续）的同时，设计对短期流动性需求的承接安排（如在二级市场安排 “国家队” 资金托市、鼓励多种资金入市等）。采取 “先局部后全面” 的稳步推进方式，或许也是有效路径 —— 比如在国家导向鼓励的科创板全面放开管制，让公司自由上市，其他板块暂时维持当前节奏，待时机成熟再逐步放开。无论如何，坚持透明沟通与预期管理至关重要，管理好政策的公众预期，透明公布进度、遇阻原因和补救方案，比事后淡化或突然转向更能保护政策信誉。
综合来看，香港住房改革 “八万五计划” 的最终搁置，与内地 A 股注册制的目前搁浅，均源于改革中常见的 “结构性问题”：改革目标宏大而制度执行能力不足；公共利益与既得利益之间的博弈难以调和；宏观冲击对脆弱改革节奏的巨大破坏力；受众普遍看重短期损失而忽略长期利益，进而不支持改革。香港三十年前 “八万五” 建房计划的搁置，导致香港居民的居住难问题始终未能解决，很大程度上衍生了过往的种种社会问题，也影响了香港的经济竞争力。目前，A 股 IPO 注册制正处于 “逆水行舟，不进则退” 的关键时刻，建议管理层坚定决心，持续推动改革前行，让国内证券市场的融资功能充分发挥，让国内企业的融资需求得到满足，这对促进经济回稳向好意义重大。注：本文仅代表作者个人观点
本文编辑徐瑾 jin.xu@ftchinese.com